新市場投資人對搜索基金的常見疑問

台灣是一個新市場，不是每個人都認識搜索基金。因此，在我募資時，會遇到投資人提出各式各樣的問題。我就以下三個問題統整分享。

搜索基金募資還有Template參考？

曾有初級市場的投資人說募資就募資，沒有範本這回事。對於創投、傳統私募來說，這是對的。因為每個人擅長領域不同、要看的方向跟策略也不一樣，再加上這兩個領域的發展歷史已非常久，在生態系建構相當多元，有沒有範本早已不是重點。

對於搜索基金來說，因為處於剛萌芽的階段，往往會需要國際投資人的支持與指導。為確保國際投資人在面對新市場時，不要再增加變數，我們都會用Stanford的範本作為準則參考。舉凡像各階段該包含的責任、義務、流程等，都在文件內有詳盡的資訊。

按照制式條文的好處就是讓投資人有明確的保障、Searcher有清晰的責任義務。如此一來，雙方合作也會更加順利。此外，新市場的本地投資人也得以藉此知道搜索基金的標準跟規範是什麼，不需要從頭建構內容。

估值是4-5倍的價值，怎麼跟常聽到的20倍差那麼多？

通常大家提到估值，第一個聯想到的就是本益比的倍率，也就是用股價跟EPS來看公司的價值。

搜索基金鎖定的行業都是傳統、中小企業。在這些公司中，絕大多數都是由單一企業家或是家族持有，不曾對外募資過。所以很難說這些公司的現在或上一輪的股價是多少，且初期設立時的資本額跟股價也早已無法反映真實價值。（試想：一間30年歷史的公司，只有起初在設立時因為法規需求而發行10元股票給自己，那麼這個股價到現在還是準確的嗎？）

面對這樣的情況，搜索基金採用的方式是用EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）的倍率，也就是「未扣除利息、稅、折舊跟攤銷前的利潤」。因為這能直接看出該公司在撇除稅務規劃、負債或會計影響之下，真實的獲利情況。根據行業、公司情況，在歐美的估值普遍會落在4倍左右的EBITDA。

衡量績效用IRR？怎麼不用DPI？

在討論如何評估成績前，需要了解搜索基金是怎麼創造報酬的。其主要方式是藉由「去槓桿」跟「營運最佳化」。

用兩個案例來說明：

去槓桿：用5000萬的資金加5000萬的銀行債，購買1億的公司。在接手經營的過程中，陸續將債務清償。即使最後公司售出時估值不變，股權也會從5000萬漲到1億。MOIC（Multiple on Invested Capital）就是2x。

營運最佳化：併購公司時的EBITDA是3000萬，估值倍率為3倍，也就是用9000萬購入。經過營運最佳化後，EBITDA增長為3500萬。售出時就算估值倍率不變，市值也會變成1億500萬。

還有一個非常重要的考量點，就是時間。假設一樣都是2x MOIC，耗時4年或10年對投資人來說可是天壤之別。因為投資人越早拿到錢，就又可以再投入到下一檔搜索基金，繼續滾複利。

要顧及上述所有面向，IRR（Internal Rate of Return）正是最好用來評估的指標。不僅可以被用來衡量資本成長的結果，更可以加上時間的維度評估。

而DPI（Distributed to Paid-In）作為KPI考量的重點在於想要避免紙上富貴。尤其對於投資許多獨角獸或是大企業的基金來說，如果這些標的沒有上市或出場，那麼對講求回報的投資人來說就沒有實質的意義。但搜索基金本質不太有紙上富貴的影響。因為我們Searcher只有經營一間公司，在這間公司退場時，就完全清算了，沒有其他仍在帳上的未實現報酬。（MOIC將完全等於DPI）

小結

當然，投資人對此模式的疑問不會止於這幾個問題。面對投資人形形色色的疑問，其實只要退回一步去思考搜索基金的核心模式，大致上都能找到為什麼被這樣設計的根本，進而取得共識。

Reference: Stanford Search Fund Primer